二季度以來，半導(dǎo)體板塊成了全球資本市場(chǎng)追逐的寵兒，缺芯、漲價(jià)、疫情拉長(zhǎng)上行周期等不斷刺激市場(chǎng)做多情緒，向來周期性極強(qiáng)的半導(dǎo)體似乎開啟了一波無(wú)盡的“超級(jí)周期”。

    然而，國(guó)際投行摩根士丹利（下稱“大摩”）發(fā)布了有關(guān)存儲(chǔ)芯片的最新報(bào)告，題為“存儲(chǔ)芯片——凜冬將至”（Memory – Winter Is Coming ），似乎給市場(chǎng)澆了一盆冷水。由于近期境內(nèi)半導(dǎo)體板塊陷入盤整，這更是引發(fā)了持不同看法的國(guó)內(nèi)賣方、買方的激辯。

    大摩并未否認(rèn)半導(dǎo)體行業(yè)的景氣程度和漲價(jià)趨勢(shì)，但其也強(qiáng)調(diào)不可忽視該行業(yè)的強(qiáng)周期性。隨著供應(yīng)趕上需求，增速正接近峰值，大摩的周期指標(biāo)自2019年以來首次從“周期中期”轉(zhuǎn)向“周期后期”，從歷史上看，這種階段性變化意味著遠(yuǎn)期回報(bào)面臨挑戰(zhàn)，盈利增長(zhǎng)預(yù)期可能逆轉(zhuǎn)，估值收縮和市場(chǎng)倉(cāng)位調(diào)整的可能性攀升。

    存儲(chǔ)芯片進(jìn)入周期后段

    目前整個(gè)芯片領(lǐng)域可以分為邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片、半導(dǎo)體代工三大塊。存儲(chǔ)芯片可簡(jiǎn)單分為閃存和內(nèi)存，閃存包括NAND FLASH和NOR FLASH，內(nèi)存主要為DRAM。這次大摩提及的主要是存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域。

    如何理解存儲(chǔ)芯片的作用？如果把執(zhí)行一段完整的程序比喻成制造一個(gè)產(chǎn)品，存儲(chǔ)芯片相當(dāng)于倉(cāng)庫(kù)，而處理器相當(dāng)于加工車間。目前存儲(chǔ)芯片的廠商主要是韓國(guó)廠商。以DRAM芯片為例，三星、SK海力士2家巨無(wú)霸占了全球70%以上的DRAM內(nèi)存市場(chǎng)，再加上美國(guó)美光，三大寡頭壟斷市場(chǎng)，集中度從2005年的61.9%迅速提升到2018年的95.5%。

    為了解決自給率不足的問題，中國(guó)政府近些年加大了對(duì)存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)的扶持，目前國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)主要有三家，一是長(zhǎng)江存儲(chǔ)，二是兆易創(chuàng)新與合肥合作的合肥長(zhǎng)鑫，三是聯(lián)電與福建省合作的福建晉華，由于起步較晚，三家企業(yè)目前仍然在追趕中，不過近兩年來已經(jīng)取得了不錯(cuò)的成績(jī)。相比之下，邏輯芯片更為復(fù)雜，整個(gè)生態(tài)由美國(guó)占據(jù)主導(dǎo)，比如英特爾、英偉達(dá)等。

    之所以此次大摩轉(zhuǎn)向，也是因?yàn)樵谶@一周期配置存儲(chǔ)芯片的性價(jià)比似乎已經(jīng)下降，這體現(xiàn)為周期出現(xiàn)拐點(diǎn)，以及盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整幅度開始變化。

    該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，下一個(gè)周期性低迷的時(shí)間點(diǎn)將從2022年一季度開始，DRAM將在2022年基本保持供過于求的情況，并因庫(kù)存增加而加劇；近期增長(zhǎng)指標(biāo)有所下降，而需求受到零部件供應(yīng)的抑制；估值不再具有吸引力，從量化的角度來看，逢低買入不再有意義，因?yàn)榇竽︻A(yù)計(jì)未來會(huì)有更好的進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)。

    對(duì)此，凱思博（Keywise）中國(guó)投資經(jīng)理徐濤近期也對(duì)記者表示，“一般芯片擴(kuò)產(chǎn)周期就是12~18個(gè)月，從今年年初算，到明年中也就差不多了，但市場(chǎng)必然在明年初就會(huì)提前反應(yīng)、獲利了結(jié)。半導(dǎo)體景氣度現(xiàn)在的確高，但不能忽視該行業(yè)的強(qiáng)周期性，現(xiàn)在即使疫情重燃，也很少會(huì)出現(xiàn)重復(fù)購(gòu)買消費(fèi)電子產(chǎn)品的情況。”

    具體而言，大摩指出，DRAM的周期已經(jīng)開始滾動(dòng)。“最初我們認(rèn)為，只要需求在第四季度保持強(qiáng)勁，價(jià)格就可能繼續(xù)上漲。然而，盡管需求相對(duì)保持強(qiáng)勁，但近幾周需求有所惡化，導(dǎo)致價(jià)格預(yù)期下降。初步跡象表明，在第三季度的談判導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上漲，四季度的定價(jià)環(huán)境將更具挑戰(zhàn)性，2022年就可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。在投資操作中，這意味著投資存儲(chǔ)芯片需要問的問題將從“收益潛力是什么?”轉(zhuǎn)向“為什么我要在這個(gè)時(shí)期還繼續(xù)持有DRAM，什么樣的價(jià)格才是公允的?”

    大摩目前正在調(diào)降盈利預(yù)測(cè)，以反映DRAM狀況的惡化。該機(jī)構(gòu)將海力士降級(jí)為“低配”，將美光、南亞科技和華邦從“超配”降級(jí)為“中性”，這一調(diào)整是處于對(duì)DRAM的周期輪動(dòng)和估值的考量。

    大摩將海力士的PB下調(diào)至1.2倍的歷史底部水平，以此來體現(xiàn)未來盈利下修的風(fēng)險(xiǎn)；而之所以美光評(píng)級(jí)下降幅度較小，是因?yàn)樵摴境霈F(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改善，因此下跌空間有限。該公司8月季報(bào)公布的業(yè)績(jī)應(yīng)該仍呈上升趨勢(shì)，而且這種趨勢(shì)可能持續(xù)到11月。但考慮到一些市場(chǎng)客戶庫(kù)存在增加，DRAM價(jià)格在過去兩個(gè)季度上漲了35%，并預(yù)計(jì)到年底還將繼續(xù)小幅上漲，這可能會(huì)導(dǎo)致明年出現(xiàn)更大幅度的下跌。假設(shè)DRAM價(jià)格在2月和5月的財(cái)報(bào)季中會(huì)出現(xiàn)高個(gè)位數(shù)的下跌，大摩將目標(biāo)價(jià)價(jià)格從105美元下調(diào)至75美元。在股價(jià)下跌期間，市盈率往往壓縮至10倍左右。

    相比之下，大摩更青睞三星，認(rèn)為高質(zhì)量的公司將在周期下行時(shí)期更具防御性，盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)。在之前的市場(chǎng)調(diào)整中，三星的股價(jià)表現(xiàn)一直領(lǐng)先于其他存儲(chǔ)芯片公司，

    相對(duì)于DRAM，大摩對(duì)于NAND更為樂觀，并保持超配 WDC（西部數(shù)據(jù)）。不過該機(jī)構(gòu)也警告稱，由于終端市場(chǎng)敞口相似，客戶基礎(chǔ)有所重疊，DRAM和NAND的周期幾乎是同步的。

    機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期看好“國(guó)產(chǎn)替代”

    雖然大摩評(píng)論的公司多是海外公司，但這似乎影響了近期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情緒，尤其是近期中國(guó)半導(dǎo)體板塊處于持續(xù)回調(diào)階段。

    開源證券半導(dǎo)體分析師劉翔則對(duì)大摩的觀點(diǎn)提出反駁，認(rèn)為海外的情況并不能類推中國(guó)，且存儲(chǔ)芯片和邏輯芯片的相關(guān)性并不強(qiáng)。

    他提及，“我們把幾大邏輯芯片代工廠的毛利率和DRAM、NAND價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)做過對(duì)比，發(fā)現(xiàn)這兩者之間完全沒有相關(guān)性。也就是說歷史上DRAM和邏輯芯片景氣度是獨(dú)立不相關(guān)的，A股看空者的看空理由完全站不住腳。”

    此外，在劉翔看來，半導(dǎo)體不能再被理解成為一個(gè)簡(jiǎn)單的周期性行業(yè)，而是實(shí)實(shí)在在的周期成長(zhǎng)性行業(yè)。“全球低碳時(shí)代，新能源發(fā)電、儲(chǔ)能、新能源汽車、云邊智能終端等每年新增預(yù)1000G，這么簡(jiǎn)單估算下來對(duì)半導(dǎo)體的增量需求就達(dá)到萬(wàn)億級(jí)甚至十萬(wàn)億級(jí)元。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織(WSTS)預(yù)，2021年全球半導(dǎo)體產(chǎn)值5272億美元，增長(zhǎng)19.7%。這個(gè)行業(yè)怎么能簡(jiǎn)單理解為周期行業(yè)呢? ”

    但接受記者采訪的機(jī)構(gòu)普遍看好中國(guó)半導(dǎo)體本土化的機(jī)會(huì)，但也表示這仍是一個(gè)長(zhǎng)線的主題，短期仍需關(guān)注估值和行業(yè)的周期性，尤其是當(dāng)前多數(shù)公司的估值都已經(jīng)在100倍以上，遠(yuǎn)高于國(guó)際水平。

    也有基金經(jīng)理認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)中不同企業(yè)的分化也在加劇。一家香港私募機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理對(duì)記者表示，“我們?nèi)圆荒芎鲆暟雽?dǎo)體的周期性，例如對(duì)于部分估值高企的半導(dǎo)體設(shè)備公司的確可能會(huì)稍趨謹(jǐn)慎。”

    但他也表示，長(zhǎng)期非?？春脟?guó)產(chǎn)替代的前景，尤其是現(xiàn)金流、盈利能力更好、周期不太強(qiáng)的的功率半導(dǎo)體，“因?yàn)楣I(yè)領(lǐng)域的賽道很長(zhǎng)，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的整車廠也愿意讓國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體企業(yè)去慢慢嘗試，疫情更是讓國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體生產(chǎn)商拿到了份額，只要做得不錯(cuò)，它們就可能永遠(yuǎn)成為供應(yīng)商。”

    劉翔此前在報(bào)告也提及，新能源汽車東風(fēng)已至，功率半導(dǎo)體行業(yè)將深度受益。汽車電動(dòng)化大勢(shì)所趨，各國(guó)紛紛制定新能源汽車的發(fā)展規(guī)劃，以純電、油電混合為主要?jiǎng)恿π问降男履茉雌囘M(jìn)入快速發(fā)展期。在插混和純電車型中，動(dòng)力電池取代燃油成為能量?jī)?chǔ)存形式，電動(dòng)機(jī)成為了主要的動(dòng)力輸出來源，因此用于電能轉(zhuǎn)換的功率半導(dǎo)體用量將得到顯著提升。

    據(jù)EVTank預(yù)測(cè)，至2025年，全球新能源汽車銷量有望達(dá)到1200萬(wàn)輛。按照英飛凌數(shù)據(jù)，每輛新能源汽車(純電及 插混)所用功率半導(dǎo)體價(jià)值量330美元計(jì)算，屆時(shí)新能源車用功率半導(dǎo)體市場(chǎng)有望達(dá)到39.6億美元，實(shí)現(xiàn)30.88%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。